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                  債市改革是時候了!劉煜輝稱梳理直融間融市場是大方向

                  高隆
                  2020-12-24 21:53:27
                  若干年回頭來看,今年大量AAA評級的國企信用債剛兌打破,國企信仰的迷失,是對我國債市改革的一次大促進,是協調統一兩個債券市場的大契機。

                  2020年的冬天,對信用債市場而言注定是不平靜的。

                  12月24日,又有一家地方國企信用債違約。當天,安徽省外經建設(集團)有限公司公告稱,由于流動性緊張,發行總額3.8億元的2018年度第三期中期票據未按期兌付利息。公司正在積極籌措償債資金。

                  11月以來,永煤超短融違約,紫光集團、北大方正的信用債違約等,揭開了兩個債券交易市場不同管理、不同標準帶來的債市發展弊端。

                  及至“信用債應當退出銀行間市場”的大討論,更是引起各方激烈反響。

                  12月21日,中國社科院經濟研究所教授劉煜輝接受時代財經采訪時表示,講這個問題,首先要考慮信用債的歷史沿革,我國的金融改革是一個轉軌過程,沒有銀行間市場,信用債是不可能做這么大的,有其歷史因素。但方向是這個方向,“直接融資市場和間接融資市場要厘清?!?/p>

                  劉煜輝2.jpg中國社科院經濟研究所教授劉煜輝。

                  央行有關專家則認為,銀行間債券市場實際上是機構投資者的債券市場,信用債在其中發行交易,符合債券市場發展的客觀規律和要求。而交易所市場以個人投資者為主,與信用債市場的發展要求匹配性較弱,不宜作為信用債主體市場。

                  “現在雙方都有不同的聲音和觀點,都有其正確的立足點,統一不是一下子能解決的?!币晃辉u級機構的老總稱。

                  毫無疑問,對于債券市場的改革,再一次迎來了市場高度關注。

                  央行近日發文表示,明年將深化債券市場改革,完善債券市場法制,夯實信用基礎,嚴肅市場紀律,打擊各種逃廢債行為。

                  或許,若干年回頭來看,今年大量AAA評級的國企信用債剛兌打破,國企信仰的迷失,是對我國債市改革的一次大促進,是協調統一兩個債券市場的大契機。

                  債市發展銀行間市場功不可沒

                  我國企業債的規范化發展發軔于交易所市場。

                  早在1990年12月,滬深交易所就開辟了交易所債券市場,成為當時銀行以及金融機構交易債券的主要場所。直到2005年之前,交易所債券市場在這段時期占據我國債券市場主導地位。

                  由于交易所市場“重股輕債”,債券規模一直沒有做起來。

                  但其實最主要的原因是,當時企業發債需要擔保,光靠信用不行。而且發債需要行政審批,同時發債主體限定為央企、國企以及上市公司等,中小企業根本沒有發債機會。

                  1997年,由于大量銀行信貸資金通過交易所國債回購違規進入股市,加劇股市炒作,導致股市過熱產生嚴重票泡沫,央行出臺《關于各商業銀行停止在證券交易所回購及現券交易的通知》,要求商業銀行退出交易所債券市場。

                  商業銀行的退出,加劇了交易所債券市場機構投資者的減少,進一步使得交易所市場債券發行規模的萎縮。

                  比較當時的發債規模,1995年上市公司債券融資300億,1996年下降為268億,1997年減少至255億,1998年為147億,1999年158億,2000年低谷時只有53億,2001年開始稍有起色,發債規模上升為179億。

                  而同期,股市融資規模逐年攀升,2001年時超過2000億。

                  同時,在限定商業銀行退出交易所債市后,1997年6月,央行在外匯交易中心的基礎上成立了銀行間市場。

                  銀行間市場,包括同業拆借市場、票據市場、債券市場、外匯市場、黃金市場等。其職能是,調節貨幣流通和貨幣供應量,調節銀行之間的貨幣余缺以及金融機構貨幣保值增值等。

                  期初,銀行間債券市場主要是記賬式國債、政策性金融債的發行和交易。信用債并沒有涉及。

                  有統計數據顯示,2004年我國的信用債年度發行規模為272億(全部為企業債,且在交易所市場發行)。

                  直到2005年,債市的發展出現了變化。

                  這一年,時任央行行長周小川曾總結過去信用債市場存在的“一打”(十二點)失誤,如計劃分配額度;銀行擔保;投資人群體主要面向散戶而不是機構投資人;沒有足夠的投資者教育;以行政手段實現剛性兌付;缺乏市場約束機制;缺少一個完善的《破產法》等。

                  針對以上“錯誤”,銀行間市場通過實行注冊制、強調信息披露、通過場外市場(OTC)發展機構投資者等方式推動了信用債市場的快速發展。

                  彼時,銀行間市場大力發展信用債機構投資者,推動企業債發行,并創新出短融、中票以及PPN(非公開定向債務融資工具)等企業融資工具。

                  特別是短融的創新,極大撬動了企業發債的熱情。短融取消了擔保的硬杠杠,并實行注冊制,采用信用評級進行市場化發行,填補了信用債市場短期品種的空白。

                  得益于銀行間市場的推動,我國的信用債發行規模迅速壯大。

                  Wind數據顯示,2019年末信用債發行規模達到9.18萬億,是2004年的337倍。其中,企業債3624億(可在兩個市場發行),公司債2.54萬億(交易所市場發行),非金融企業債券融資工具6.28萬億(銀行間債券市場發行)。

                  從規模上看,銀行間市場的信用債規模已經占據主導地位,發行規模占比超過60%,很好地支持了實體企業的發展,并提高了企業直接融資比例。

                  劉煜輝認為,正是由于銀行間債券市場的發展,推動了我國債市的蓬勃壯大,成為全球第二大債券市場。

                  統計數據顯示,截至12月23日,我國債市總存量達到113萬億。其中信用債存量38.78萬億,較年初增加5.9萬億。

                  而今年信用債發行規模高達11.75萬億,凈融資規模超過3萬億,雙雙創出歷史新高。

                  債市改革是時候了

                  事實上,銀行間信用債的發展,倒逼交易所債券市場改革。2015年后,證監會規定,非上市企業也可以在交易所債券市場發行公司債。此后,公司債規模從2014年底的1400多億,迅猛發展到2019年末的2.5萬億。

                  但隨著兩個債券市場發行規模的不斷擴大,各類違規問題、剛性兌付問題、風險集中暴露問題也隨之不斷呈現。

                  特別是永煤超短融的違約,直接點爆了信用債剛兌問題,擊碎了國企信仰。

                  11月10日,擁有“AAA”主體評級的永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”10億元超短融宣告實質性違約;11月16日,紫光集團一筆規模為13億元的私募債也發生實質性違約。

                  加上之前北大方正中票、短融的違約,華晨汽車私募債的違約,一大波AAA級國企信用債違約集中爆發。

                  數據顯示,今年新增主體違約共計28家,累計165只債券發生實質性違約,債券違約累計金額超過1600億元。其中,國企違約余額由2019年的129.3億增至今年的522.77億,增幅達3倍。

                  安信證券首席經濟學家高善文在近期的論壇上指出,在信用市場上,在過去十幾年的時間里邊,普遍存在的隱性的剛性兌付越來越嚴重。今年一個更重要的變化是,政府有形的手逐步在市場上退出,市場的力量正在發生越來越大的,越來越決定性的作用。

                  事實上,今年以來,債券違規違約的事件頻頻發生,特別是大型國企違約事件更是影響相關地區國企和政府的公信力。

                  由于歷史原因,信用債市場分為交易所市場和銀行間市場交易,在管理上形成了證監會管理公司債、發改委管理企業債,央行管理信用債、財政部管利率債的格局。

                  市場分割,發行和監管不統一,發行的審查多頭管理,造成同債不同價,這種風格狀態會導致為爭取市場份額而放松標準。

                  管理上的不同,也造成了目前信用債的發行標準、交易流通、監管機制未能統一,存在監管套利、承銷違規、評級混亂等問題。

                  11月18日,銀行間交易商協會公告稱,對海通證券及其相關子公司在永煤事件中的違規行為開展自律調查。

                  協會表示,近日對永城煤電開展了自律調查,發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助,以及涉嫌操縱市場等違規行為,涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。

                  12月20日晚間,海通證券官方網站發布公告稱,積極配合銀行間市場交易商協會調查,并對違反行業自律規則和公司相關規定的責任人進行處罰。

                  劉煜輝對時代財經表示,我國的金融改革是一個轉軌過程,隨著債市發展的成熟及規模壯大,現在是回頭梳理債市的時候了。

                  債市改革不可一刀切

                  “銀行間債券市場有著天然的資金優勢,其債市規模做大是必然的?!币晃辉u級機構老總告訴時代財經,兩個市場都有其獨特優勢,債市改革需要循序漸進,不可一刀切。

                  對于當前“銀行間市場回歸同業拆借市場的本位,信用債應當全部退出”的大討論,劉煜輝認為,債市改革是技術設計問題,把握好節奏,有序推動,處理好直接融資、間接融資的市場關系,厘清兩個市場是大方向。

                  不過,央行專家在接受媒體采訪時指出,信用債市場本身就由于風險相對較高容易出現波動,如果要求信用債全部退出銀行間市場,將直接導致銀行對信用債的認購需求銳減甚至消失,使得信用債發行陷入停滯,利率出現大幅波動,甚至可能引發發債企業資金鏈條斷裂等系統性金融風險,也會直接打亂信用債市場的發展進程。

                  有市場人士也認為,銀行間市場具有貨幣投放調節功能,貿然對銀行間信用債一刀切調整,不利于央行對市場貨幣供應量的有效調節。

                  對此,IPG中國首席經濟學家柏文喜建議,可以將信用債增量市場完全交給交易所并由證監會監管,而讓銀行間市場的信用債存量在保持不新增和到期退出的情況下逐步退出銀行間市場,以實現信用債完全回歸交易所與證監會監管、銀行間市場回歸銀行間同業拆借本位的目標。

                  而清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈給出另外一種思路:建議國務院通過文件明確銀行間市場是融資性債務工具的場外非公開發行的機構間證券市場,明確市場由交易商協會實行自律管理,市場發行的非貨幣市場工具由交易商協會實行注冊管理。證監會應在現有債券注冊制的基礎上根據《證券法》實行功能監管。在功能監管的理念下,債券市場的三個登記托管機構在業務標準和技術標準上都應遵循金融基礎設施的基本規則,這樣無論登記機構歸誰管理,也不會對債券的互聯互通造成障礙。

                  事實上,近年來,高層對兩個市場的功能監管統一方面達成了共識。

                  2020年3月,《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中提到了要推進債券市場的互聯互通。

                  2020年7月19日,央行、證監會聯合發布公告,同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作,債市互聯互通更進一步。

                  上述政策的出臺,使得不同的信用債可以在兩個市場互通。目前,政策上企業債、公司債已經在兩個市場發行交易。但在實際運作中,公司債還沒有在銀行間市場發行交易的先例。

                  有專家建議,當前債市改革在互聯互通的基礎上,確定標準統一、監管統一,理順債券主體、發行主體、管理機構以及市場主體的關系,然后促進兩個市場完全打通。

                  評級報告已經兩個市場通用

                  對于市場分割帶來的債券發展問題,吳曉靈在接受媒體采訪時表示,信用評級制度不完善,評級機構在缺乏市場約束的情況下,為了業務競爭很難真正公正地完成信用評級工作,不能真正反映融資主體的信用差別。

                  12月16日,北京證監局披露對大公國際資信評估有限公司采取出具警示函監管措施的決定。

                  經查,大公國際存在以下違規事實:部分項目評級模型定性指標上調理由依據不充分或不匹配;未對影響受評主體償債能力的部分重要因素進行必要分析;對個別項目進行復評時,在無相關依據的情況下,對定性指標進行了打分上調,并直接影響模型結果上升一個子集。

                  上述問題違反了《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)第三條和第五條的規定。根據《暫行辦法》第三十二條的規定,現對公司采取出具警示函的行政監管措施。

                  央行副行長潘功勝指出,信用評級是債券市場的重要基礎性制度安排,關系到資本市場健康發展大局。近年來,我國評級行業在統一規則、完善監管、對外開放等方面取得長足進步,但也存在評級虛高、區分度不足、事前預警功能弱等問題,制約了我國債券市場的高質量發展。

                  上述評級機構老總坦承,由于管理多頭,評級機構要獲得全部資質并不容易,不同的標準也影響了評級機構的業務開展?!拔覀円还搏@得了8個評級資質,可以參與兩個市場的全部信用評級業務?!?/p>

                  其表示,相較于兩個市場的其他標準,評級報告已經互通,公司出具的信用評級認定,兩個市場均認可。

                  對于兩個債券市場的改革統一,這位老總稱,兩個市場統一監管、統一發行標準,當然是最好的,關鍵看資金在哪里,有資金,市場才能做起來。交易所市場要引進商業銀行的資金,怎么有效率怎么來。

                  2019年8月,證監會、央行和銀保監會聯合發布《關于銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》,除了非上市農商行,農信社以外絕大部分商業銀行都獲準進入交易所債券市場參與現券交易。

                  時隔22年,商業銀行再次允許進入交易所債券市場。

                  “但要改變,也不是一時半會就能實現的?!?/p>

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