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                  中泰證券首席分析師楊暢:一線城市房價上漲,或讓貨幣政策制定陷入兩難

                  余思毅
                  2020-12-25 13:58:17
                  明年中國經濟增速可能會如何?CPI會呈現什么樣的走勢?應該如何部署疫情期間對沖性政策的正?;顺??時代財經推出“2021,世界會好嗎?”跨年經濟學家訪談系列,對話國內著名經濟學家。

                  微信圖片_20201225114351.jpg

                  2020年是一個極其不平凡的年份。在國內,新冠肺炎疫情在今年一季度達到峰值,導致一季度GDP負增長6.8%。隨著疫情得到有效控制,二季度GDP增速反彈至3.2%,三季度進一步反彈至4.9%。

                  盡管GDP增速顯著反彈,但是依然低于經濟潛在增速。

                  今年經濟增速會如何?明年中國經濟是否會持續強勁?明年應該如何部署疫情期間對沖性政策的正?;顺??近日,時代財經專訪了中泰證券政策研究所政策組負責人、首席分析師,上海財經大學公共政策與治理研究院首席專家楊暢。

                  楊暢預計,今年四季度GDP增速會進入6-7%區間,結合整體情況,全年經濟增速有望修復到2.2-2.5%區間。在2021年一季度同比增速樂觀情景,以及二三四季度環比增速回歸常態的假設下,2021年GDP增速有可能在8-10%區間內。

                  2021年是“十四五”開局之年,楊暢認為,“十四五”時期目標增速設在5-6%區間相對適宜,有利于兼顧穩增長與調結構,在確保經濟總量增長的基礎上,進一步實現更高質量發展。

                  盡管今年下半年物價表現持續走低,楊暢認為并不構成進入“通縮”的判斷。他指出,除畜肉以外的主要食品價格并未出現同步上漲,非食品大類中同比增速下行的空間有限,其中,豬肉價格拖累CPI,或延續5個月時間。

                  楊暢還指出,近期一線城市房價也出現上漲跡象,或對貨幣政策的制定造成兩難?!耙环矫嬗捎诮谛庞脗录?,或需要定向‘補水’;另一方面在基建和地產拉動下,中上游出現物價全面上漲。后續貨幣政策如何抉擇值得關注?!?/p>

                  在楊暢看來,疫情期間非常規的政策措施在明年有望逐步回歸常態,但政策退出應是有節奏、有選擇、有針對性的相機調控。

                  預計今年GDP增速在2.2-2.5%

                  時代財經你預估四季度以及今年中國經濟增速是多少?

                  楊暢:由于疫情的沖擊,一季度GDP同比下降6.8%,二季度GDP增速反彈至3.2%,三季度進一步反彈至4.9%。結合四季度經濟表現以及部分高頻指標,可以對四季度以及全年經濟增速進行預估。

                  從生產法來看,盡管服務業在經濟增長中的貢獻逐步變大,但難以短期監控,一般會用工業增加值增速大致估計月度經濟增長情況。從10月經濟數據來觀察,工業增加值增速與9月持平,同比增長6.9%,保持在較高水平,但環比增長0.78%,是3月復工復產以來的相對低點。從工業產能利用率來看,也基本修復到往年同期水平。因此,整體上看,中國經濟仍然具有一定的修復動能,但修復的斜率日益平緩。

                  由于去年四季度中,10月工業增加值的基數相對偏低,而11月與12月的基數有所抬高,可能會壓低今年工業增加值的同比增速。

                  預計四季度GDP增速能夠維持在6-7%的區間內,結合整體情況,全年經濟增速有望修復到2.2-2.5%的區間范圍。

                  今年政府工作報告并沒有提及具體經濟增速目標,而是對就業目標更加重視,總體來看,就業數據表現良好。1-10月,全國城鎮新增就業1009萬人,已經提前了完成全年目標任務。10月份,全國城鎮調查失業率為5.3%,較前值下降了0.1個百分點,也表明經濟修復狀況是比較穩定的。

                  時代財經:隨著國內經濟向潛在增速回歸和疫苗陸續投入使用,你預計明年經濟增速是多少?能夠作出合理預估和預期嗎?

                  楊暢:由于疫情的異常沖擊,2021年經濟增速呈現高位回落的跡象非常明確。一季度有望成為全年經濟的高點,但對于全年經濟增長的指導意義相對有限。

                  伴隨著全球疫苗接種的逐步推開、防疫管控常態化,以及疫情致死率不斷下降,經濟運行回歸常態的可能性大幅提升。

                  由于2021年是“十四五”規劃的開局之年,對于經濟工作的要求也可能較高,相應推進經濟增長的力度也會較強。從近年經濟增長的表現來看,一季度會出現絕對數值較低,但增速較高的特點,呈現“開門紅”跡象,二季度和四季度環比增速會較高。

                  綜合來看,2020年第四季度GDP增速可能在6-7%區間,而2021年,在一季度同比增速樂觀情景,以及二三四季度環比增速回歸常態的假設下,GDP增速或在8-10%區間內。

                  經濟增長內生動能依然存在

                  時代財經明年,中國經濟開始步入十四五規劃時期,雙循環發展格局正在形成。十四五規劃需要考慮的一個非常重要的問題,是合理確定中國經濟的增長目標。截至目前,部分經濟學家經過研究提出了的中國經濟增長率進入“換擋期”的結論。你對十四五經濟增長目標如何設定有何建議?

                  楊暢:2021年中國經濟開始步入“十四五”規劃時期,雙循環發展格局正在形成。從要素投入角度來觀察,“十四五”時期,勞動和資本要素投入對經濟增長的推動作用存在進一步減弱的可能性,技術對于經濟增長的貢獻有望相對上升。

                  第一,人口總量增速或將進一步放緩,較大概率迎來中國人口的總量高峰,而勞動參與率存在進一步下降的可能性。人口老齡化速度繼續加快,上世紀60年代初是出生高峰期,這部分人即將超過60歲,導致人口老齡化程度存在短期加速的可能性。伴隨著人口老齡化,“十四五”時期勞動力供給總量存在加速下降的可能性。勞動對經濟增長的貢獻逐步減弱,有可能在“十四五”時期轉變為負貢獻。

                  第二,人口老齡化會帶來消費率上升,進而推動儲蓄率下降,以及資本積累水平下降。傳統產業的需求將進一步回落,這將壓制傳統產業的投資回報率,進而導致資本對經濟增長的貢獻進一步減小。

                  第三,作為推動經濟增長的核心要素之一,技術進步是支撐經濟增長的關鍵要素。進入“十四五”后,我國與國際前沿技術的差距或將進一步縮小,這也會導致“消化、吸收、再創新”的傳統空間或被進一步壓縮。如果“十四五”時期不出現較大的技術革命,技術進步的速度難以大幅度提升,但由于勞動力與資本等其他要素的下降幅度可能更大,會導致技術對經濟增長的貢獻將相對上升。

                  事實上,從需求來看,投資、消費、凈出口等傳統三駕馬車已經出現了明顯的結構變化,尤其是2020年受到疫情沖擊,短期進出口出現了巨大波動?!笆奈濉睍r期,伴隨著進口存在進一步擴大的空間,凈出口存在轉向低速增長甚至負增長的可能性。因此,內需的重要作用有望進一步被強化。

                  在投資上,工業企業利潤增速回落導致制造業投資難以出現大幅度回升,“房住不炒”基本原則下,房地產開發投資難以保持高位增長,基礎設施建設投資將成為“十四五”時期的重要著力點。

                  在消費上,經濟超大規模性是我國的獨特優勢,中國已成為全球第二大消費市場,市場的潛力和成長性獨一無二,消費將更加成為核心動力。

                  綜合以上方面,中國經濟的潛在增長率或較前期出現回落,但經濟增長的內生動能仍然存在,結合“十四五”規劃提出的“到2035年,我國經濟實力、科技實力、綜合國力將大幅躍升,經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大臺階”。因此,將“十四五”時期的經濟目標增速設定在5-6%的區間內是較為適宜的。這會有利于兼顧穩增長與調結構,確保經濟總量擴張的基礎上,進一步實現更高質量發展。

                  CPI或在明年下半年出現拐點

                  時代財經:國家統計局公布的11月物價數據顯示,CPI同比降0.5%,PPI同比下降1.5%。這也是十一年以來CPI增速首次降為負值。這是否表示出現了通縮壓力?

                  楊暢:11月CPI同比下降0.5%,時隔11年再現負增長,環比下降0.6%,單月同比下降0.5%并不構成“通縮”的判斷。

                  從改革開放以來,有過三次CPI同比增速負增長,第1次在1999年前后,時長約22個月;第2次在2001年前后,時長約10個月;最近一次在2009年,時長約9個月。但如果與2009年相比,就會發現差異明顯。

                  從食品價格看,2009年出現負增長,主要由于2008年食品價格出現了普漲,例如食用油、鮮菜、豬肉、水產品和鮮果等,這個高基數導致2009年負增長。而今年情況與2009年有顯著差異,除畜肉以外的主要食品價格并未出現同步上漲,主要是豬肉價格從2019年4月持續上漲到2020年9月,拉動了整個CPI食品價格以及CPI上漲。

                  除食品以外,CPI還包括其他七個大類,在今年非食品大類中,除居住類價格前期存在高基數外,其他大類前期都比較平穩。之后,食品價格基數逐步走低,對于CPI同比增速的拖累作用會逐步減弱。因此不能把11月CPI同比降0.5%就認為是陷入通縮壓力。

                  時代財經預計未來一年CPI將會有個什么樣的走勢?

                  楊暢:明年一季度以及整年CPI的走勢,要考慮豬肉價格。一般而言,豬肉價格拖累CPI可能延續5至6個月,因此,明年下半年或出現拐點。

                  根據經驗數據顯示,豬糧比價領先豬肉價格及增速約14-15個月左右,兩者呈負相關關系。背后邏輯基礎是,從養殖利潤變化到豬肉供給變化大約需要15個月左右,養殖利潤變化——補欄(1個月左右)——可繁殖母豬(4個月左右)——生育仔豬(4個月左右)——仔豬生長(6個月左右)——生豬出欄/豬肉供應——豬肉價格變化。數據顯示,如果用豬糧比價作為觀察豬肉價格的領先指標,大概5至6個月的時間后,豬肉價格可能出現最低點。

                  尤其需要注意的是,CPI環比下降0.6%,表明下游消費需求仍然偏弱,主要大類中,除衣著類環比上漲外,其余均環比下降。

                  從行業來看,除有色礦采、印刷記錄環比錄得負增長外,其余行業呈現出全面漲價態勢,上游的煤炭開采環比漲2.2%、油氣開采環比漲0.9%;中游的化學原料環比漲2.2%、油煤加工環比漲1.7%、化學纖維環比漲1.9%、黑色冶煉漲1.5%。從高頻指標來看,近期鋼鐵、水泥、玻璃價格仍然具有一定韌性,表明下游基建、地產對于中上游價格的拉動效應較為明顯。

                  除中上游價格全面上漲外,近期一線城市房價也出現上漲跡象,或讓貨幣政策陷入兩難:一方面由于近期信用債事件,或需要定向“補水”;另一方面,在基建和地產拉動下,中上游出現物價全面上漲,后續貨幣政策如何抉擇值得關注。

                  非常規政策的退出必然是相機抉擇

                  時代財經:周小川近日也提及要把資產價格納入通脹的觀察指標。據央行數據,11月末,M2同比增長10.7%,增速分別比上月末和上年同期高0.2個和2.5個百分點。11月社會融資規模增量為2.13萬億元,比上年同期多1406億元。有聲音認為,“市場上資金很多,但壓根沒有拿去消費,正在醞釀瘋狂的資產通脹?!蹦阍趺纯??

                  楊暢:不能簡單認為“資金壓根沒有去消費”。從今年下半年以來,以社會消費品零售總額為代表的實物消費,增長超過預期。根據10月數據顯示,社零總額同比增長4.3%(前值3.3%),限額以上同比增長7.1%(前值5.6%);剔除汽車后的消費品零售額同比增長3.6%(前值2.4%)。

                  必需消費品中,糧油食品、飲料、日用品、中西藥品同比增長8.8%、16.9%、11.7%、10.8%(前值7.8%、22%、10.7%、9.6%),除飲料外,其余增速提升。

                  可選消費品中,煙酒、化妝品、金銀珠寶同比增長15.1%、18.3%、16.7%(前值17.6%、13.7%、13.1%),升跌互現;汽車鏈條上,汽車類同比增長12%(前值11.2%),石油及制品類同比下降11%(前值下降11.8%),考慮到CPI中的交通工具用燃料跌幅進一步擴大,當月同比下降17.2%(前值下降14.7%),消費端對于石油及制品的用量增速回落。在地產鏈條上,家電同比2.7%(前值下降0.5%)、家具同比1.3%(前值下降0.6%)、建材同比4.2%(前值增長0.5%)。

                  在消費回升的同時,大宗商品和資產價格也出現了一定上漲,例如以鐵礦石為代表的上游原材料價格,以鋼材、水泥、玻璃為代表中游建材價格,都出現了明顯上漲。這主要得益于投資尤其是基建投資和房地產投資在拉動經濟修復過程中發揮了巨大作用。1-10月基建投資同比增長0.7%(前值0.2%);房地產開發投資累計同比增長6.3%(前值5.6%),折算單月同比增長12.2%(前值11.9%)。

                  但值得注意的是,由于前期寬信用,不可避免的會導致部分資產價格上漲,例如近期部分城市房價也出現了短期上漲的跡象,但個人認為短期仍然相對可控,也需要觀察下一步政策措施的具體安排。

                  時代財經明年應該如何部署疫情期間對沖性政策的正?;顺??

                  楊暢:本月召開的中央經濟工作會議傳達的政策姿態也較為明確。

                  首先,會議對當前經濟總體判斷是“我國經濟運行逐步恢復常態”,這意味著前期應對疫情沖擊采取的貨幣、財政等非常規政策,或面臨逐步退出、回歸常態的選擇?!暗鹿诜窝滓咔楹屯獠凯h境仍存在諸多不確定性”的表述,也意味著政策退出必然是相機抉擇的,會是有節奏、有選擇、有針對性的調整。

                  其次,會議提到“努力保持經濟運行在合理區間”,由于疫情的異常沖擊,2020年一季度是全年經濟的底部區域,在經濟逐步修復后,2021年一季度可能出現高值,同比增速也有望出現較高表現。這就意味著,同比增速不是觀察經濟運行是否落在合理區間的合適指標,而季度間的環比增速有望成為觀察指標。

                  最后,需求側改革的主要落腳點還是投資與消費。在投資方面,制約投資落地見效的瓶頸,有可能得到更多的化解;在消費方面,國民經濟主要部門之間如何分配,是否進一步向居民部門傾斜,值得關注;在流通方面,如何提升效率值得關注。

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